证券市场周刊丨秦佳丽

　　最近房企股价波动较大，当房地产市场纾困政策传出，地产股立即普涨，但这种普涨很难持续，常常是“一日游”行情。事实上，统计今年以来的房地产股走势，表现较好的是国央企及区域龙头，这些个股正在估值修复当中。

　　据《证券市场周刊》统计，尽管目前上市房企市值表现整体承压，但截至8月3日，仍有71家房企市值实现同比增长，在232家上市房企(万得申万分类)中占比约为三成。其中，国央企及区域龙头房企市值表现稳健。

　　有业内人士向《证券市场周刊》表示，目前，房地产个股短期股价受纾困政策的影响比较明显，资本市场对具备国央企等题材支撑的个股相对更感兴趣。接下来房企整体能否走强，主要取决于政策调控效应与房地产开发销售数据表现。

　　千亿市值房企阵营现“新面孔”

　　国央企及区域龙头房企表现稳健

　　《证券市场周刊》查询Wind数据发现，截至8月3日，市值规模突破千亿元(人民币，下同)的房企共9家，分别为新鸿基地产、中国海外发展、华润置地、保利发展、万科A、长实集团、龙湖集团、贝壳-W、恒基地产(见表1)。    从市值增幅来看，截至8月3日，实现市值同比增长的房企共有71家。其中，广汇物流(600603)、广宇发展(000537)、财信发展(000838)、滨江集团(002244)、中交地产(000736)5家房企市值较去年同期增长超过100%。环比来看，广汇物流、绿景中国地产、华南城、建发国际集团、中国宏泰发展5家房企增幅最大，二季度末的市值规模较一季度末增幅均超过30%。这批初步实现估值修复的房企以中小盘股居多，市值抬升空间较为灵活(见表2)。    其中，今年5月在港股市场实现双重上市的贝壳-W，是千亿市值房企中的新面孔，截至8月3日，总市值达1186亿元。除了贝壳，同阵营的其余房企均在近三年创造过千亿市值。

　　作为房产交易平台，贝壳在今年一季度实现5860亿元的总交易额，而其去年全年的成交额为3.85万亿元。

　　对此，南京证券(601990)首席研究员、研究所所长周旭向《证券市场周刊》表示，与房地产开发企业目前面临较大的债务压力不同，贝壳聚焦房地产中介服务业务，属于轻资产运营范畴。“目前中介平台业绩亏损主要受行业环境影响，比如今年上半年受疫情影响，上海等部分大型城市的地产中介业务交易量收缩50%以上。如果后续行业交易趋于稳定和活跃，中介平台的业绩就会逐渐恢复。”

　　在周旭看来，目前市值涨幅较大的房企中，不排除与国央企合作等题材支撑，另有部分房企系前期经历较大股价跌幅后出现反弹。

　　据其介绍，一方面，目前房地产开发领域中，具备资金优势的国央企占比越来越高，比如作为国企的保利发展，市值还在增长。部分民营开发企业近期也在寻求央企注资，或者与央企进行重组及股权转让，这类消息会刺激股价。另一方面，部分民营房企体量相对偏小，之前经历过一轮下跌，现在由于限购、限售及土拍政策放松刺激，加上其本身债务不算非常危险，所以目前股价迎来反弹或修复。

　　《证券市场周刊》发现，国央企表现相对稳健，千亿市值阵营座次也在向国央企“倾斜”。相较于去年8月位列行业市值规模TOP3的万科A、龙湖集团、碧桂园服务，目前的TOP3已经全部变为国央企，分别为中国海外发展、华润置地、保利发展。截至8月3日，3家房企的市值依次为1943亿元、1909亿元、1842亿元，较去年同期增长28%、21%、61%。

　　而房企千亿阵营的变迁，与这些公司的基本面表现存在联系。《证券市场周刊》发现，新“TOP3”房企均属“三道红线”标准下的绿档房企，相关经营指标也位于行业前列。克而瑞榜单显示，今年前7个月，保利发展、中海地产、华润置业的全口径销售额依次为2332亿元、1570亿元、1490亿元；新增土地货值分别为1069亿元、1049亿元、1119亿元，销售及拓储规模均位于行业TOP5。融资方面，《证券市场周刊》查询Wind数据统计，今年前7个月，保利发展、中国海外发展、华润置地亦是低成本获得债券融资的企业，新发信用债平均票面利率低至3.14%、3.07%、3.19%。

　　除了国央企，区域龙头民企滨江集团的市值同比翻倍。除了“绿档”房企所传递出的稳健财务水平，有着“杭州一哥”之称的滨江集团今年开发销售表现强劲。据克而瑞榜单，今年前7个月，滨江集团全口径销售额为796亿元，销售规模排名由去年同期的TOP23上升至TOP12；拓储方面则以1128.4亿元的新增土地货值居于百强房企第一。另据《证券市场周刊》统计，滨江集团还是今年少数实现境内债券融资的民营房企之一，今年前7个月的信用债发行规模为26.2亿元，平均票面利率3.7%。

　　值得一提的是，市场动荡之时，港企相对而言稳住了阵脚。截至8月3日，新鸿基地产、长实集团、恒基地产3家香港地产公司以2276亿元、1702亿元、1133亿元的市值稳居千亿阵营。《证券市场周刊》了解到，拥有多元支柱型产业并投产商业物业做自持运营，是香港市值龙头房企的典型特征。

　　以背靠郭氏家族的“市值一哥”新鸿基地产为例，公司披露的2021至2022年中期报告显示，2021年下半年，其物业销售、物业租赁、其他业务、电讯、基建及物流、酒店等主营业务为集团总营收贡献占比依次为43.1%、26.0%、10.1%、9.4%、4.8%、3.7%。其中，尽管集团物业销售业务贡献营收占比较上年同期下降11.1个百分点，但物业租赁营收占比提升了3.8个百分点，支撑上市公司业绩。

　　债务违约房企易遭股价下挫

　　稳健型房企收获市值增长之外，伴随行业加速缩表出清，部分上市房企市值也开始“挤泡沫”。据Wind数据，截至8月3日，千亿市值房企数量由去年同期的12家缩减至目前9家，太古地产、九龙仓置业等4家房企跌出千亿市值阵营。

　　从市值变化情况看，天誉置业、正荣地产、佳源国际控股、汇景控股、新力控股集团等14家房企市值同比跌幅居前，较去年同期下跌超过80%。环比来看，天誉置业、佳源国际控股、ST泰禾、海泰发展(600082)、皇庭国际(000056)等7家房企二季度末的市值较一季度末下降超过40%。目前市值表现欠佳的房企多为出险房企，身陷债务违约风波。

　　此外，由于房地产市场整体仍处于下行区间，截至8月3日，共有36家房企沦为股价低于1元的“仙股”，对比去年同期的16家多出一倍。

　　具体来看，一贯在房地产销售与物业在管面积上稳居“规模一哥”的某龙头房企，今年在资本市场的地位却不复从前。截至8月3日，其旗下两家上市公司的市值分别为536亿元、408亿元，较去年同期下降63%、76%。

　　对于上述头部房企的市值下行，周旭表示：“目前开发企业主要在债务上面临较大经营压力，债务隐患容易直接带来估值和业绩双杀。尤其是民营房企，在资本市场的估值趋势并不好。”

　　目前，上述头部房企仍踩中“三道红线”中的一条。截至2021年底，其剔除预收款后的资产负债率为74%。从公司经营状况看，据中指研究院数据，今年前7个月，尽管上述头部房企仍以2854亿元的全口径销售规模居于百强房企之首，但销售额同比下滑43%；新增土地面积98万平方米，同比下跌95%。

　　房企市盈率指标失效

　　头部房企估值优势凸显

　　从市盈率、市净率等指标来看，Wind数据显示，截至8月3日，134家样本房企的市盈率PE(TTM)中位值为10.27倍，市净率PB(MRQ)中位值为1.02倍。

　　《证券市场周刊》通过梳理发现，目前市盈率偏高的多为小型房企，珠光控股、三湘印象(000863)、万通发展、西藏城投(600773)、京能置业(600791)等9家房企PE(TTM)超过100倍。对比之下，头部房企均具有低估值特点。例如碧桂园、万科、保利，截至8月3日的PE(TTM)分别为1.89倍、8.24倍、6.62倍，市盈率均位于行业中位值以下。

　　对此，周旭表示，“从投资角度看，‘盈率低点的时候买入、高点卖出’的规则在房地产行业不太适用。如果一家企业的景气度持续向上，那么PE应该是不断下降的，除非出现业绩亏损或者微利，PE可能会大幅上升。但很多房地产企业在盈利水平调整上其实奉行5-10年的长周期，行业调整周期长，上升周期也长，因此从投资角度看，在企业的长景气周期中，企业处于市盈率不断下降的过程，即是具有优势的。”

　　在周旭看来，目前房地产行业的10.27倍市盈率的中位值水平，其实是万科、保利等龙头房企平衡的结果，对比之下很多小型房企的市盈率很高，反而风险较大。更重要的是，房地产企业存在隐患其实是债务违约风险，企业的债务未必完全显性化，单纯的净利润等业绩指标也不能完全反映企业的债务状况。一旦出现债务违约，市盈率水平肯定会恶化下去。“所以，衡量一家房企是否具有一定的安全性和相对投资价值，除了看PE是否较低，还要看资产质量和资产负债情况。目前在监管层设定的‘三道红线’下，这些指标容易识别出来。”

　　对于接下来房地产二级市场的走势，周旭认为，这取决于上半年房地产调控政策产生效应，以及房地产销售开发等业绩数据。“从去年四季度房地产调控政策放松开始，原本杀低的部分房地产股出现了估值修复，保利等龙头房企股价也有反弹。接下来的市场走势，一方面在于前期信贷支撑、限购限售政策放松等政策能否让房地产市场再度活跃起来；另一方面还是要靠房企业绩推动，尤其是销售数据能够变好看。不过，从7月份相关数据看，目前没有明显迹象显示房地产的销售和开发投资出现大幅好转。”

　　(本文已刊发于8月6日《证券市场周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)