机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/孙元祺
业绩预览
预测股东应占基本纯利同比下降4%，跌幅较中期收窄我们预计随公司内地商场零售额增速年内持续修复，其物业租赁业务收入跌幅有望较中期收窄(中期同比下降3%)，叠加平均融资成本边际优化，同时考虑物业销售业务拖累有限，预计全年股东应占基本纯利同比跌幅收窄至4%(中期为-9%)，预计全年累计每股派息52 港仙(中期已经派发12 港仙)、持平于2024 年。
关注要点
内地商场积极经营表现支持业绩基本盘。考虑到重点项目的积极调改与营运活动，我们认为尽管公司内地商场Q4 同比基数有所抬升，10-11 月零售额表现仍有望大致延续Q3 势头(我们预计Q3 零售额同比+10%；对比1Q为-7%，2Q为-1%)，支持公司整体业绩边际向好。其他租赁物业业务方面，我们认为内地写字楼与香港业务整体或仍略有压力。
派息能力与意愿料维持平稳。物业租赁业务以外，我们预计物业销售下半年仍贡献小幅亏损，主要由于香港物业销售佣金费用发生等。同时，虽然平均融资成本边际优化推动总体利息支出下降，但利息资本化率亦随项目建设进度推进而有所下降，带来表观利息费用边际上升。综合以上，我们预测全年股东应占基本纯利同比下降4%，但调整回资本化利息口径的物业租赁基本纯利同比平稳向好，为全年派息提供保障。
盈利预测与估值
我们分别下调2025 年和2026 年股东应占基本纯利预测3%和4%至29.7 亿和30.4 亿港元，对应同比-4%和+2%，主要考虑物业销售业务预测调整及利息资本化率假设变化；引入2027 年盈利预测30.4 亿港元，持平于2026 年。我们同时提示，若以调整回资本化利息的物业租赁基本纯利口径作为考量，则公司经营业绩及派息能力有望自2026 年起以单位数百分比年化同比速度持续回升。
维持跑赢行业评级，上调目标价10%至10.4 港元(对应17 倍2026 年市盈率、5.0%股息收益率和10%上行空间)，主要反映市场风险偏好变化。公司交易于16 倍2026 年市盈率和5.5%股息收益率。
风险
外拓项目对利润贡献不及预期，零售改善趋势不及预期。
